2016年5月上旬，多个涉及互联网金融、游戏、影视和VR（虚拟现实）等行业的跨界并购重组案进程受阻，自此之后是长达一年多的“整肃期”。证监会不仅对在审项目进行核查，对已经实施的并购重组项目也进行了专项检查，同时对于上市公司并购重组审核整体趋于谨慎。

不过，随着7月中旬全国金融工作会议的召开，以及随后证监会年中监管工作会的举行，监管层对并购重组的态度也在悄然发生变化。“规范和支持上市公司并购重组”是证监会年中会议对并购重组的全新表态。这一转向在15日证监会上市部的并购总结中再次得到确认。证监会称，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。

“去年上半年并购重组非常严格，劝退很多、否决率很高，市场一度有声音认为并购重组要‘关门’。虽然这不可能，但是审核越来越严格是个趋势。最近并购重组审核明显加快，这实际上是经历‘整肃期’之后的一种回归。”北京一位大型券商投行部负责人对第一财经记者表示，围绕支持实体经济的背景，预计并购重组的监管模式将是“强支持+严审核”。

审核周期大幅缩短

证监会官网8月15日发布的数据显示，按全市场口径统计，并购重组交易金额已经从2013年的8892亿元增长至2016年的2.39万亿，年均增长41.14%，居全球第二。

据第一财经记者观察，目前监管审核的效率在悄然提升。在去年并购重组和再融资政策收紧之时，重组事项上会，以及项目过会后的批文下发，一度非常滞缓。有投行人士此前还透露，去年其负责的一个重组项目在回复反馈意见后，超过3个月还未能上初审会，业内还有重组项目在获得核准后数月未能审结获批文。

上述情况在今年前5个月也未有明显转变。根据Wind资讯数据不完全统计，今年1、2月完成审结的并购重组申请（包括豁免审核）分别有27单、26单，但随后的3月至5月期间，单月审结并购重组项目都未超过15单。从审核效率来看，从上会到审结完毕的周期多集中在2至3个月内。

然而，审核进度6月以来大幅提速，当月审结并购重组申请21起；7月更创全年新高，包括豁免审核在内单月共审结43起申请。更值得注意的是，7月多起申请从过会到审结下发批文的时间大大缩短，包括云赛智能、汉邦高科都已实现当月上会、当月审结。

中昌数据、北化股份在7月20日上会后，均在8月7日晚公告收到证监会核准批复，批文下发时间不足20天。截至目前，8月也已有5起并购重组申请审结完毕。

“最近并购重组审核明显加快了，逐渐回归正常。”上述投行负责人告诉第一财经记者，证监会近期打击“忽悠式重组”、“跟风式重组”，提高标准、从严把关，但是从过会情况来看，支持力度也是在加大的。

2014年至今，并购重组市场发展经历了一轮创新蓬勃、收紧规范、回归放开的过程。“当时无论是政策、审核力度，还是时机都比较好，配套融资方便，总体而言政策红利比较大。所以大家‘玩’得很开心，但是也‘玩’出了一堆问题。比如监管套利、跨境洗钱、快速炒作变现、乱装有毒资产等等。”上述投行人士说，针对这些问题，证监会及各地证监局开展了一轮检查，同时在审核端收紧，并以窗口指导的方式，对影视、VR等热炒领域进行“打补丁”监管。

整肃期过后，并购重组进入到一个积极支持但从严审核的新阶段，特别是对资产估值、交易模式等具体操作层面，进行严格限制。

“之前也出现过上市公司任性地利用定向增发大量圈钱的现象。在跨境并购过程当中也出现了一些（案例），如利用监管对境外公司审核难度较大这一特点而出现的转移资产、假重组等现象。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，A股是并购重组的主战场，从严监管必须持续保持。因为如果监管不加以规范和引导，会损害到上市公司的股东利益，甚至发生掏空上市公司的现象，并最终会由投资者“埋单”。

从“炫技”到“朴素”

“以前做个天花乱坠的交易结构，市场都会追捧；规避借壳也是中介机构的一种‘炫技’方式，玩一单都很骄傲；做影视、VR等热门概念的并购，估值50倍、100倍都能做上去。但是现在，超过15倍，你就要小心，监管层可能就要找你多‘聊聊’了。”上述投行人士说，从严监管之下，无论是报送到证监会审核的项目，还是由交易所把关的项目，都要回归到传统的、简单的模式。

在经济转型升级的趋势下，并购重组近年来受到监管层大力支持。不过，在涉及具体领域、方式时，政策态度往往会有微妙变化。

证监会过去几年对并购重组审核程序进行了多次改革，目前90%的并购重组交易已不需证监会审核，上市公司经自主决策并履行信息披露义务即可实施。在审批项目中，2015年至2017年前6月，第三方发行项目单数在总交易数量中的比例由63.99%上升至73.81%，交易金额占比由24.30%上升至46.54%。

从证监会15日发布的总结来看，服务供给侧改革、促进技术升级、助推国企改革、服务国家扶贫战略、服务“一带一路”建设等五个方面的并购重组是监管层积极鼓励的。

供给侧改革方面，要看是否有利于去产能、去库存，促进产业转型升级。2016年，钢铁、水泥、船舶、电解铝、煤化工、汽车、纺织、电力等八大产能过剩行业共有118家上市公司实施并购重组，合计交易金额2336.78亿元。

技术升级方面，要看是否推动战略性新兴产业发展。2016年，新一代信息技术、高端装备制造、节能环保、新能源、新材料、服务业新业态等战略性新兴行业上市公司共发生并购重组交易270单，涉及金额3253.31亿元。

国企改革方面，要看是否支持国有企业做优做强。2016年，国有控股上市公司并购重组678单，交易金额1.02万亿元，占并购重组交易总额的43%。扶贫方面，要看是否服务于国家扶贫攻坚产略，“一带一路”建设方面则要看是否支持上市公司提升国际竞争力。

“从今年前7个月来看，并购重组同比大幅减少。”上述投行负责人称，背后有三个原因。第一，IPO速度加快，企业上市预期明确，优质潜在并购资产都自己去上市了，可并购标的减少；第二，审核更严，借壳受阻，配套融资受限，对参与者而言政策红利降低；第三，花样玩法不受监管“待见”，上市公司和并购基金都显得动力不足。

另外，小盘股市盈率持续下调，使得并购重组溢价空间受到压缩。证监会15日数据显示，主板市场静态市盈率由去年底的19.8倍小幅上升为今年7月底的20.2倍。中小企业板市盈率由60倍下降至44倍。创业板市盈率由80倍下降至50倍，降幅达37.4%。

甚至与欧美市场相比，A股市盈率也处于较低水平。截至7月底，上证50、沪深300指数市盈率分别为12倍和15倍，均低于同期道琼斯工业指数21倍、标普500指数24倍、英国富时100指数29倍、德国DAX指数19倍、日经225指数18倍等境外主要蓝筹指数的估值水平。

“估值高的收购估值低的，估值就会往上推，这样的交易对上市公司而言总是划算的。但问题是，整个创业板、中小板估值都大幅下滑，对于优质资产而言，因为IPO预期增强，要价张嘴就是30倍、40倍，这使得上市公司通过并购进行价值推升的空间就非常小了。”上述投行人士表示，经过一年多的整肃，无论是上市公司还是中介机构，大家的认识都比较清楚了，回归并购重组本源是必需的，因为目前任何花样玩法，不但会受到严格审核，也会使上市公司和中介机构成为监管层眼中的“坏孩子”。