基本观点

●国内首家创业服务领域的上市企业；

●公司创始人牛文文作为资深媒体人，在行业内具有较大影响力，资源整合能力较强；

●公司是典型的轻资产公司，毛利率很高，无任何负债，现金流较充裕。

●行业景气度受经济形势和政策影响较大，风口一旦不再业绩容易滑坡；

●2016年政府补贴占比净利润的3成，该项收入可持续较差；

●业务板块与多种传统服务模式存在竞争关系，导致竞争者众多。

公司简介

创业黑马(300688)，全称创业黑马(北京)科技股份有限公司，成立于2011年，是一家帮助创新创业企业成长的综合性创业服务提供商。

公司创始人牛文文，系媒体行业资深人士，于1999年加入《中国企业家》杂志社，2000年任杂志总编辑；2008年，离职创办《创业家》杂志，即创业黑马的前身。

公司通过线上线下相结合的模式，向创业群体提供包含创业资讯、会员服务、创业辅导服务、线下活动、公关等在内的多样化服务。

截至去年底，共有65位黑马成长营学员企业在创业板、纽交所、纳斯达克上市或在新三板挂牌。

未来，公司接入第三方服务产品，致力于成长为国内领先的综合性创业服务平台。

行业格局

创业服务是紧密围绕技术创新、企业成长而形成的服务集群。

其通过整合与创业相关的知识流、人才流、资金流、信息流等资源，为创业人员和初创企业提供所需的法律、投融资、财务会计、技术、企业管理、政策与信息咨询、行业交流与培训、人才招聘、办公场所等服务，培育高成长性的初创企业并从企业的发展中获益。

近年，市场上涌现出以创新工场、常青藤创业园、亚杰商会、创业邦、联想之星、3W咖啡、36氪、创投圈等为代表的一批创业服务支持机构。

创业服务行业呈如下发展趋势：

①孵化器模式由传统向新型进行转变；

②服务重点从硬件到软件的转型；

③区域集中向全国范围扩展；

④平台化是未来发展趋势。

根据培易顾问调研显示，中国企业管理培训的市场规模2015年已达1800亿元，近五年复合增速超过20%。

截止到2015年底，我国共有科技企业孵化器2533个，在孵企业78965个，在孵企业员工141.7万人，在孵企业总收入3696.4亿元。

根据TheHolmesReport报告，2015年国际公共关系行业总体规模达到142亿美元，年增长率超过7%。

自2000年至2015年我国公关行业整体保持增长之势，公关公司的数量和营业规模逐年增加。

根据中国国际公关协会的调查数据显示，2015年中国整个公关市场年营业额约430亿元，年增长率13.2%左右。

业务分析

创业黑马业务起源于面向创业者提供创业资讯服务，包括创业领域最新信息、创业企业深度内容报道等。

随着业务发展，出现创业辅导培训业务，公关服务，以及会员服务等，是公司的主要业务。

创业辅导培训是通过邀请知名企业家、知名投资人、行业专家等担任导师，选拔具有创新精神的高成长企业创始人作为学员，通过多样化的辅导方式，助力创业企业加速成长。

报告期内，创业黑马为累计为2000余家企业提供了各类培训服务。

公关服务以线下活动及线上传播相结合，线下以各类活动为主，公关客户通过购买冠名权，享有受专项推广服务等方式支付赞助费；线上以微信公众号、新浪微博等发行人自有咨询平台，对客户进行宣传推广。

会员服务是创业黑马围绕付费用户打造了创业者社群——“黑马会”，为会员提供同行业、跨地区的企业成长服务。

截至2016年底，“黑马会”已成立27个地方分会和18个行业分会，成为国内覆盖面积较广、影响力较大的创业者社群。

创业黑马所建生态中的创业者与其他参与方发生大量资源对接与交易(公司未参与撮合及收费)。

报告期内，学习场景下，公司三分之一的黑马成长营学员在上课期间和结业后获得融资，总融资金额达219.29亿元。其中，三分之一的学员融资来自导师或导师所在机构。

活动场景下，16.34%的创业项目在其参加黑马大赛当年获得投资，总金额达292.3亿元。其中三分之一的创业项目在大赛现场即获得投资人发出的邀约函并最终达到交易。

创业黑马还为32个地方政府及其高新园区举办了162场定制赛事，共有122个参赛的初创项目在赛事举办当地的高新园区或孵化器注册。

创业黑马前五大客户中，2016年度除华泰证券(SH601688)为培训收入外，其他4家客户均为公关客户，2015和2014年度除北京黑马拓新创业投资中心(有限合伙)外也均为公关客户。

据招股书显示，公关客户有单个客户金额较大等特点，而由于创业黑马培训费用单价远低于公关合同定价，因此创业黑马为单个企业提供的培训收入金额较低，前五大客户中培训客户较少见。

此外，同据招股书显示，2014-2016年，创业黑马分别获得政府补贴301.80万元、171.62万元、1399.48万元，其中，2016年的政府补助占到其净利润的32.84%。

创业黑马主要竞争对手为：36氪、创新工场、联想之星及混沌研习社等。

财务状况

14-16年，公司营业收入为1.08亿元，1.67亿元，1.84亿元，增速为123.72%，53.84%，10.46%。

归母净利润为0.07亿元，0.05亿元，0.41亿元，增速为-25.55%，660.68%，扣非净利润分别为0.06亿、0.19亿、0.32亿，增速分别为199%、66.7%。

2017Q1公司营收增速仅为0.5%，利润77万。

创业辅导培训业务、公关服务业务是公司收入的主要来源，占比达90%以上。

14年-15年在李博士鼓励的万众创业浪潮中，国内出现创业活动热潮，这也直接带来了公司14-15年业绩的暴增。

而16年全民创业浪潮高峰过去，大量创业者以亏损告终，公司营收增速大幅降低。

不过公司的利润大幅改善。报告期毛利率为44.31%，53.7%，60.92%，提升速度很快。

其中，创业辅导培训的毛利率由57.68提升至72.36%，创业辅导培训业务毛利率逐年增加的主要原因是课程单价和学员人次增长，以及培训产品收入结构变化。

公关服务也由32.38%提升至48.40%，增长的主要原因是定制项目和自有品牌项目两类公关业务毛利率及收入占比的变动，定制项目的毛利更高且占比上升。

过去三年净利率8.27%，4.68%，23.13%。

15年期间费用率较高，达到了43.16%，增长了10个点，因此净利率下滑；而16年费用率控制在34.76%，因此利润率大幅改善。

具体来看，16年占比较高的管理费用大幅改善了(管理费用主要为人力资源支出，培训讲师等均为企业高管等知名人士)。

资产负债表方面，公司是典型的轻资产公司。

公司85%以上的资产为货币资金。同时资产负债率一直在降低，从最初的54.87%降低至31.27%。

应收款只有0.15亿，毕竟作为培训机构很难有欠账发生。应付款基本没有，预收款0.43亿。16年经营现金流0.43亿，和净利润一致。

16年ROE跟随净利率增长较快，达到了26.18%，增长14个点。

16年公司货币资金2.27亿，无任何借款。资金充裕。

不过，轻资产公司的另一面还在于，固定资产较少，无法满足为银行融资提供抵押担保的条件，导致融资渠道更加单一、融资成本更大。

风险提示

创业资讯服务是站在风口上的行业，但浪潮一旦过去，恐行业景气度会大幅衰落。

过去两年国家鼓励百姓甚至大量大学生去创业，无非就是希望居民部门加杠杆来顶住实体经济(国企和地方政府的杠杆已经很高，高投资规模很难持续)。

但这是严重的透支，过去两年创业者亏损累累，大学生更是一没资金二没人脉三没经验，靠什么成功？