49岁的黎瑞刚，即将等来他创业征途中的几个重要时刻。

2018年一开年，B站、爱奇艺赴美IPO的战役就已悄然打响。一个月前，国内顶尖的综艺节目制作公司“灿星制作”也宣布将在今年年初申报A股IPO。黎瑞刚是这些项目背后共同的投资人。这位曾经凭借个人勇气和情怀对国有广电集团进行大刀阔斧改革的传媒业领导者，三年前将全部精力转向了华人文化产业投资基金。

这是中国迄今规模最大的文化产业私募股权投资基金，旗下四期基金(包含人民币基金和美元基金各两期)总规模约100亿元人民币。尽管该基金在2009年便获得发改委审批通过，但真正市场化运作时间尚只有不到四年。

四年时间里，华人文化产业基金共投了30多个项目，除了B站、爱奇艺和制作了《中国好声音》《蒙面歌王》的灿星制作外，还包括快手、一条、SNH48、快看漫画，以及制作了《吐槽大会》和《脱口秀大会》的喜剧内容公司笑果文化等等，几乎覆盖了大部分中国人的文化娱乐生活。黎瑞刚则被媒体冠以“内容之王”的称号。

在文娱传媒之外，华人文化40%的资金投在互联网和消费电商，其中包括饿了么、寺库和英语流利说等。不过，由于投资时间较短，华人文化的退出案例还很少。

在腾讯《棱镜》获知的华人文化已退出案例中，仅有2015年IMAX(中国)登陆港股后实现超过4倍回报。而B站、爱奇艺和灿星制作等项目可能将成为黎瑞刚向LP交出的真正有分量的成绩单。华人文化产业基金董事总经理李川说，目前来看，华人文化产业基金在灿星制作这个项目上能够获得的回报已经超过了10倍。

从2016年初开始，中国的文娱产业投资市场就陷入资金供过于求的紧张局面。大笔资金在2011年国家政策号召下持续涌入，而如今还未上市的优质项目已经非常稀少，导致融资标的价格和估值大涨，泡沫集聚，风险激增。平庸的项目不想投，好项目却投不起，因此很多投资机构都不再看文娱类项目。

投中研究院统计数据显示，2017年前11月，中国文化传媒行业融资数量仅有58起，融资金额10.18亿美元，均同比下滑三成。而在2013年，文化传媒行业融资规模近40亿美元。

中国文化产业投资基金总裁陈杭对腾讯《棱镜》称，文娱产业投资和其他领域投资不一样，首先是监管密集，涉及意识形态的因素较多，其次是文娱产业基本属于轻资产，在财务模型风险评估上非常主观，此外文娱市场需求变化也很快，因此如何降低各方面的风险，提高资金配置效率，是当前文娱产业投资机构最大的挑战。

仅从目前的投资业绩来看，华人文化的表现尚难以定论，但在文娱产业投资陷入困境的背景下，黎瑞刚的探索在业内被认为是一个独特的样本。

有些项目只有华人文化才能投？

华人文化产业基金投委会四位决策成员中，李伟才是2016年才加入的，加入时间最晚。但他很快就拿下了美国CAA(Creative Artists Agency)项目，这也是华人文化产业基金史上最受瞩目的投资项目之一。

成立于1975年的CAA是全球最大的经纪公司，总部设在美国洛杉矶。该公司签下了全世界最成功的演员、作家、制片人和导演，他们的作品占据历史上全球票房前10名的电影中的7部。CAA也因此成为全球影视娱乐行业资源流动的枢纽，对好莱坞有极强的控盘能力。除了电影、电视和音乐领域，CAA还迅速在体育经纪业务上做到全球第一。

但对于中国市场，CAA觊觎已久，却因为水土不服等种种原因，始终未能渗透进来。而它的竞争对手无一不在激进扩张，通过资本杠杆在全球范围内不断收购。更老牌的美国经纪公司WME，也在2016年设立了中国合资公司。CAA迫切需要入华。

彼时，黎瑞刚在好莱坞的视野中已经相当活跃。譬如，华人文化与美国梦工厂合资设立了“东方梦工厂”，与华纳兄弟(Warner Bros.)合资成立“旗舰影业”，与世界最大巨幕电影娱乐系统提供商IMAX合资成立“IMAX中国”，投资入股好莱坞影视制作公司Imagine Entertainment，进入好莱坞大片以及美剧的生产制作核心环节，等等。

黎瑞刚和此前在新加坡淡马锡集团旗下北亚私募平台“兰亭投资”担任董事的李伟才，与CAA的多名高管也早有接触。

2016年7月，CAA方面从多个渠道主动找到黎瑞刚，商议战略投资及合作的可能性。很快，次年4月，华人文化产业基金宣布入股CAA，黎瑞刚出任CAA董事。同时，华人文化还与CAA共同组建合资公司“CAA中国”，共同开拓中国艺人和体育经纪以及营销业务。

“CAA让华人文化入股，初衷并不是想要找一个少数股权投资者，他们并不缺钱。”李伟才对腾讯《棱镜》称，CAA想要的是一个在中国拥有战略资源，同时也“门当户对”的合伙人。而这里所谓的“战略资源”，是指华人文化在中国掌控的文娱行业资源，其中也包括对监管政策的把控以及与政府沟通的能力。

李川看来，CAA这类项目就是“只有华人文化才做得了的项目”。

一个重要原因在于黎瑞刚的经历和背景。

出生于1969年的黎瑞刚，在1994年复旦大学新闻学院研究生毕业后，就进入上海电视台从事新闻和纪录片的编导工作，并在33岁时出任SMG总裁，成为掌管中国重要媒体集团的最年轻的官员。后来他牵头完成了上海大小文广的重组改革工作，还担任过上海市委副秘书长、上海市委办公厅主任。这些“体制内”经历让黎瑞刚在创业过程中左右逢源。

华人文化产业基金董事总经理陈弦对腾讯《棱镜》如此评价黎瑞刚：“在这个行业里，他是极少的同时具备以下各种专长的人。第一是产业能力，懂业务，懂产品，有资源；第二是管理能力，能带领团队打仗；第三是对政策环境的理解，媒体文化毕竟是个监管密集型的行业；第四，在国际上有没有自己的圈子和资源，专业能力和行业地位是否在国际上被认可。”

2015年秋天，用户规模已经开始驶入暴涨通道的短视频应用“快手”，正在洽谈新一轮融资。在此之前，快手已经拿到晨兴资本、红杉中国、DCM中国的投资，据陈弦说，“当时公司账上还有2亿美元，根本不需要钱，但还是准备开一轮小的，对有兴趣的有战略资源的机构持开放态度。”

当时在谈的机构中，有华人文化，也有BAT。后三者对于快手而言，战略资源都很明显：百度能提供搜索入口，阿里能提供电商变现平台，腾讯则有强大的社交优势。

最终，快手在这轮选择了百度和华人文化，腾讯则在下一轮进入。据陈弦的说法，华人文化对快手的吸引力在于对监管政策的把握。“当时快手的日活2000多万，正在快速增长，监管对这块内容怎么看，快手是不得不重视的。”

B站同样如此。

作为一个聚集了大量年轻人的二次元文化弹幕视频网站，B站自2009年上线以来，在很长一段时间里都是低调运行，没有受到外界很大的关注。但当B站的用户规模和社会影响力逐渐增长时，B站开始越来越多地受到业界和监管部门的关注，却一直没有GR(政府公关)部门。

2014年和2015年，华人文化先后两次投资B站。陈弦称，华人文化为B站的“政策把握和疏通提供了有价值的咨询和帮助”，B站的GR体系也开始逐步建立。如今在监管政策收紧的背景下，B站的GR意识已经非常强烈。

在2017年11月一个由政府部门在成都组织的行业会议上，会场走廊里照例竖着几家参会公司的海报架。其中某知名视频网站的海报是对该平台独播剧的宣传，“看邢昭林如何被‘虎系女友’反撩”。而B站的海报是对该平台用户的描绘，“他们是自由多彩的一代”，以及极具正能量的口号“文化自信、道德自律、人文素养”。

“华人文化在投资项目时从来不是靠出高价取胜。很多创业者在选择投资机构时，往往更看重的是机构所能带来的除钱之外的资源和附加值。”李川对腾讯《棱镜》称，与其他机构相比，华人文化的不同之处在于“深处行业中心”，因而才能对政策有更准确的理解，并对行业资源有更大的掌控力。

这不仅与黎瑞刚的人脉资源和经历背景有关，也与华人文化的运作模式有关。

黎瑞刚的“左右手”

2017年5月，喜剧脱口秀内容提供商“笑果文化”旗下演员李诞，和他的十几个同事去美国学习了两周。这个制作出了《吐槽大会》和《脱口秀大会》等网综节目的团队，先后拿到了王思聪和黎瑞刚的投资。

彼时，华人文化产业基金正好刚刚入股CAA。在华人文化的安排下，笑果文化内容制作团队得以去美国多个城市观摩学习美式stand-up comedy(喜剧脱口秀)，这些美方的脱口秀表演团队都签在CAA旗下。

笑果文化CEO贺晓曦告诉腾讯《棱镜》，华人文化还帮他们从美国聘请了一支专业的喜剧内容制作团队，加盟笑果文化。这支团队曾参与过艾美、奥斯卡等大型晚会的幕后制作。

2017年4月，笑果文化宣布完成A轮1.2亿元融资。新闻通稿中，领投方写的是“华人文化”。但鲜有人知，这笔钱来源有两处，一处是华人文化产业基金，另一处是华人文化控股集团。

华人文化控股集团是黎瑞刚在2015年10月宣布成立的产业运营公司，股东阵容包括腾讯、阿里和万科。

黎瑞刚对腾讯《棱镜》解释称，华人文化产业基金是一个投资性平台，目的是为了财务回报，在一定期限内这个投资要退出，而华人文化控股集团是做产业运营，孵化项目，把资产规模做大，有自己的长期发展战略诉求，即搭建起打通内容、平台、技术和服务的产业闭环系统，让优质内容和优势平台在线上线下进行联动协同。

譬如2018年1月10日，华人文化控股集团宣布将国内21家地方龙头演出公司，通过股权并购整合为一体，成立CMC live华人文化演艺公司，并由黎瑞刚担任董事长。他试图将其做成华人地区最大的演艺平台，既改变中国演艺市场分散化运营模式，也对实现了对这一领域渠道和内容资源的掌控。

这些独占性的行业资源又将反过来施益于华人文化产业基金，成为创业者选择接受华人文化投资的重要理由。“实业+投资”，是黎瑞刚的“左右手”。

“企业跟业界伙伴谈合作，跟监管机构沟通，如果能从两周缩短到三天，那就不一样。再比如企业打算找一个广告主，可能得在十家备选中一家家去看，反复比价，但我可以告诉你其中哪两家是最好的，你可以直接去谈，甚至我可以说我们投资了其中一两家，你们就不要谈很久了，大家有什么说什么，增加了效率。很多时候，时间对创业公司来讲是非常关键的。”在谈论华人文化对被投企业的帮助时，陈弦说。

比如爱奇艺，作为投资方的华人文化在这家头部视频网站的多次重大内容合作上打了辅助。“国内对一些影视项目版权的争夺还是很激烈的，我们就促成了爱奇艺跟一些影视公司的合作。这些影视公司有些是我们布局的一些公司，有些是我们关系比较友好的公司，大家之间互相帮忙。”但陈弦并未透露具体是跟哪些影视公司谈的哪些项目。

笑果文化新推出的综艺节目《冒犯家族》，播出平台是爱奇艺，广告赞助商是“英语流利说”，节目中还经常有饿了么、B站、SHN48等品牌植入，新一季《吐槽大会》则跟快手深度合作，这些品牌公司都是华人文化的被投企业。李川说，华人文化在其中确实起了一些“桥梁”的作用。

李川将华人文化的这套打法称之为“体系化”、“中心化”。

“在这个行业里久了，从某些方面讲会成为一个中心，你都知道产业的上下游都是哪些人在做哪些事。我们也会分享对产业以及政策法规的理解，因而能比较实在地在投后给公司提供这些价值，弥补不足。我们知道企业在哪些地方需要什么样的人，也可以直接推荐人加入。”李川说，有些企业其实根本就没想融资，甚至有些人还没开始创业，他们就已经接触到了，沟通之后，就有了后续的投资。

徐沪生的创业项目“一条”，就是跟黎瑞刚一起讨论出来的。

2014年初那段时间，当时还担任《外滩画报》总编的徐沪生开始频繁出现在华人文化上海办公室，他是去找黎瑞刚。看到传统媒体的衰落势头后，徐沪生已经有离职创业的想法了，但并没有想好要做什么。

黎瑞刚是徐沪生的前领导。徐是《第一财经日报》的创刊成员之一，而这份报纸属于SMG旗下。

李川告诉腾讯《棱镜》，从创业之初，到后来商业模式的不断试错、打磨，徐沪生都频繁与黎瑞刚商议。只不过由于偏向于PE风格的华人文化产业基金主投成长型企业，当时的“一条”还不符合，因此直到2016年一条的电商模式走通后，华人文化才参入，并在C轮1亿元人民币融资中领投。

李川称，华人文化产业基金目前这30多个项目中，FA(财务顾问)介绍来的不到1/3，其余都是自己发现或创造的项目，尤其是在文娱传媒领域体现得更明显。他将这视为华人文化“实业+投资”模式的成效。

但这种模式本身，值得探讨的地方还有很多。

近亲风险和“隔离墙”

“实业+投资”模式并非华人文化独创。事实上，联想、复星、中信、小米以及BAT等大型企业都在实业基础上，孵化出了一支甚至多支具有市场竞争力的专业投资部队。

只不过，这些背靠大集团的投资机构，大部分的职责是战略性抢占行业资源，也有一部分与华人文化产业基金一样，以追求财务性回报为主。但实业与投资之间相互补益的思路是大体一致的。

“这种模式是未来的趋势之一。”联想集团旗下君联资本董事总经理李家庆对腾讯《棱镜》称，随着腾讯、阿里等实业公司的投资部门影响力越来越大，纯粹的财务性投资会在未来的竞争中面临很大压力，因为后者难以在投资的时候撬动更多产业资源的配合。“产业资源就是一种差异化竞争优势，就看你能不能用好。”

虽然一些实力强大的财务性投资机构借助自己数量庞大的被投企业，也能形成一定的产业协同，但李家庆认为，这种非控股性的投资关系，远不如同一品牌主体下的近亲关系来得紧密，后者协同效应会更强。但前者也有好处，即在决策等操作层面可能会更加市场化。

陈杭对腾讯《棱镜》称，华人文化控股集团之于华人文化产业基金的意义，除了战略资源协同外，更直接的好处是多了一个退出渠道。换言之，以后华人文化产业基金投资的项目，除了上市或股权转让给其他机构外，还可以直接卖给华人文化控股集团。

当然，这并不意味着华人文化控股集团就是华人文化产业基金的“托底接盘手”，交易的前提是前者看好该项目，而非任何退不了的项目都接过来。

“但不是每个企业都能上市，股份转让也很有可能价格谈不拢。”陈杭认为，同一品牌体系下不同公司之间的交易，至少在沟通成本上会比外部公司要低不少。

但其中的风险和挑战也不小。

李家庆认为，实业和投资二者之间必须在统一的品牌文化和资源互动的同时，在决策、运作、管理等层面保持相互独立性。因为二者的股东不同，代表的利益诉求不同，基金管理人首要目标是追求财务回报，产业运营者则追求产业战略发展，二者要遵循的规律不同，因而评判事物价值的逻辑和结果也可能会有很大差异。

一旦破坏了独立性，这种协同模式可能会产生利益冲突。

黎瑞刚也已经意识到这些。他对腾讯《棱镜》称，虽然华人文化产业基金和华人文化控股集团两个团队在同一栋楼办公，信息相通，有时也会共同投资同一个项目，但除了他自己作为共同的掌舵者外，两边团队并不重叠，相互之间也没有任何股权上的关系，“各自根据自身的诉求完全独立判断，独立运行。”

华人文化的上市计划

华人文化也在走向二级市场。黎瑞刚告诉腾讯《棱镜》，华人文化控股集团已有上市计划，但并未透露更多消息。李川则说，“几年以后，华人文化旗下可能会有不止一个上市公司。”

在整个PE投资行业中，这也是一个明显的趋势。

陈杭认为，当前股权投资市场竞争越来越激烈，机构想要提升竞争力，必须扩大规模和版图，既要有人民币基金，也要有美元基金，这样既可以在A股上市退出，也可以在海外上市。同时，既要有专门投成长期项目的基金，也要有并购(buyout)基金。此外还有一点是，既要投一级市场，也要投二级市场。

PE进军二级市场的案例已经很多，譬如高瓴资本，以及最近刚刚拿下公募基金牌照的弘毅投资。其中的好处不仅是公募市场远大于私募四场，还有一二级市场联动效应。

譬如九泰基金与昆吾九鼎投资在定增市场协同作战，由九泰基金募资，九鼎投资利用其项目储备和资本运作实力，给上市公司带去并购重组的资源，帮助上市公司长期发展，更容易获得上市公司青睐。

“一二级市场联动最重要的是做好风险控制，建立严格的信息隔离和防火墙制度，防止内幕交易。”陈杭说。

专注文娱产业投资的微影资本创始合伙人唐肖明认为，“实业+投资”模式有可取之处，但想要在财务投资机构中大面积普及，也很难，不是谁都有黎瑞刚这样的资源背景。

“但眼下的迹象已经表明，最具有竞争力的投资精英，将不再是纯粹金融投行出身的人才，而是来自产业中的运营管理人才。“唐肖明对腾讯《棱镜》称，毕竟在投资这门生意中，尤其是以看人为主的主观性太强的文娱产业投资，金融只是手段，对行业的认知和把控才是根本。